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元動力 —— 醫療器械投資的變與不變

東沙湖基金小鎮   |   元動力
2024-01-31 10:25:56

從國產替代到深挖國產替代,從Copy to China到有價值的創新。

行業研究是投資的源動力。元禾控股推出“元動力”系列行研分享,東沙湖基金小鎮據此推出《元動力》行業研究專欄,旨在交流行業研究成果,分析行業發展趨勢,探討未來投資方向。

本期《元動力》行業研究專欄聚焦醫療器械行業,分享者是元禾控股醫療健康產業投資部高級投資經理金澤迅,將從醫療器械(體外診斷除外)行業的投資邏輯、投資框架、眼科器械投資三個維度進行展開。

上一個十年的器械投資

01國產替代是主旋律

過去,醫療器械的投資邏輯是什么?首先一個投資主題就是國產替代。在十多年前,國內醫院用到的器械基本上都是進口,創業者可以發現大量的國產替代機會,至于挑什么樣的賽道去做,可以參考目前中國最成功的醫療器械公司邁瑞。其在賽道選擇上,都是挑外企培育好的成熟市場,市場規模大,進口占比較高,然后利用工程師紅利和性價比策略跑出來。

中國器械地圖(未窮盡),來源:弘則研究

過去十多年,從低值耗材到高值內外科耗材,從超聲、內鏡到各類大型影像設備,各個細分賽道都在上演著國產替代的填空題,也誕生了邁瑞、聯影、威高、微創等代表性國產器械龍頭。值得注意的是,國內醫療器械市場的分布相比海外成熟市場,影像、診斷類產品的市場占比較高,高值耗材/治療類產品發展較為落后,這也符合診斷先行、再做治療的規律。畢竟,治療類產品的推廣涉及手術本身的演進和醫生的培訓等,整個市場培育周期更長。

美股獨角獸Copy to China

醫療器械投資的第二個主旋律是利用信息差,學習研究美股獨角獸所開發的創新產品,并在國內投資相應的同類標的。

下表,我們列舉了近年來美股醫療器械領域的十年十倍股,可以看到,各個細分方向在國內都已經誕生出代表性的創業公司,其中大多公司都已經成功IPO。

美股tenbagger器械公司分析,來源:元禾控股;注1:漲幅統計區間為2010.01-2020.01;注2:市值統計時點為2020.01

Copy to China的策略方法論是,尋找新興技術催生的賽道,美國市場已經跑通,而國內患者基數大,卻還沒有相關手段去解決這個痛點的,進而去投資排名前三的團隊。

回顧資本市場這類企業的表現,雖然有資本搶跑、估值泡沫化、實際產業發展不及預期等問題,但早期投資者仍然可以獲得不錯的收益。

未來醫療器械的投資策略

變與不變

國產替代、Copy to China,這都是過去的策略,未來怎么投?我們認為一些底層邏輯仍然成立,但隨著資本市場和行業階段、產業環境演變,投資策略也需要應變。

就國產替代來說,這條主線仍在持續,當然在未來顯而易見的大機會已經基本被挖掘完了,投資人需要花更多精力去做深度挖掘,一方面尋找高壁壘、專精特新的機會,另一方面要關注那些具備產業鏈基礎的方向,同時還要關注技術變革帶來的彎道超車的機會。

雖然器械產業鏈比較短,但再往上游還是可以去挖一挖。整體而言,器械的問題是單品市場規模不大,而且非常分散,不同產品屬性不一樣,平臺跨產品的普適性和延展性沒那么強,這會導致上游做不大。具體到每個案例中,我們還是要看具體上游公司的業務、能否拓展醫療以外的領域做大業務規模,也可以尋找并購整合的機會。

至于原來說的Copy to China,未來中美的創新時間差越來越小,最終回歸創新本身去思考。無論是國內原創,還是從美國copy,都會去論證某項醫工結合創新能不能適應國內市場,需要同時滿足臨床需求端和支付端(衛生經濟學分析),我們概括為做有價值的創新。

怎么去評估一個產品創新能否在商業化上取得成功?引用一個公式:

醫療器械創新的底層邏輯,就是要在以上5個維度中,在盡可能多的維度實現“極大突破”,且盡量避免在余下某個維度被“一票否決”。如果在5個維度中的2個以上實現“極大突破”,就已經非常有可能產生顛覆性創新。但即使創新方案“極大突破”再多,如果在某個維度的表現明顯不如傳統手段,也極有可能在商業化的過程中被“一票否決”。

以手術機器人為例套用這個公式,醫生是獲益的,因為減輕了醫生負擔,降低了手術難度,患者也是獲益的,出血量更少,手術更精確。所以患者治療獲益、技術痛點解決、醫生自我實現三項都有加分,即便臨床應用成本和支付方凈支出減分,但是總體來看手術機器人依然是大勢所趨。

醫療器械投資框架

把握大的技術浪潮

醫療器械的創新大部分是基于現有技術平臺的迭代式改良,這種機會往往被擁有先發優勢的龍頭企業主導。只有在出現顯著的技術變革時,新玩家有望打破固有局面,從而催生出一波新的投資機會。

創新藥的技術浪潮非常明顯,從小分子化藥、抗體、ADC、細胞基因治療到小核酸等等,催生出一波波的投資機會。相較而言,器械賽道分散、沒有這么顯而易見的技術浪潮,但隱藏在很多產品背后,仍有一些技術共性的趨勢。除體外診斷以外的其他器械領域,我們總結出來三個方向:耗材的微創化、設備的智能化、能量形式的多樣化。

耗材微創化最直接的體現就是心腦血管耗材,整體從開胸走向介入,包括冠脈支架、主動脈支架、腦取栓裝置、瓣膜等,代表性的公司包括Penumbra(腦血管及外周血管介入)、Edwards(心臟瓣膜)、ABIOMED(心臟機械循環支持設備);此外,骨科及其他耗材,在腔鏡等幫助下也在不斷提高微創化。

第二個是設備智能化。無論是手術還是診斷設備,都在不斷往智能化發展。手術機器人的出現改變了現有臨床的生態,未來將會是診療智能化的關鍵載體,如INTUITIVE,當前市值超千億美元,核心產品是達芬奇手術機器人。

第三個是能量形式多樣化。傳統醫療器械在體內只能進行簡單的物理空間操作,近些年來,通過電磁、超聲、射頻、冷凍等各種能量形式的探索和應用,醫療器械在體內的治療邊界得到了極大的拓展,包括腫瘤、血管內等部位的治療。代表性的公司如Novocure(腫瘤電場治療)、Shockwave(血管內碎石治療鈣化斑塊)。

深挖高成長藍海賽道

另外一個投資框架,是從賽道角度挖掘。

全球醫療器械被發達國家主導,發展相對領先一步,因此深入研究全球的市場趨勢,作為國內市場的指引,會更具前瞻性。根據海外權威網站的統計,在眾多細分賽道中,神經外科和糖尿病器械是增長最快的,除此之外,口腔、眼科、心血管、內窺鏡、外科及體外診斷這幾大主流賽道的增速均在6%以上,仍具相當成長性。

全球醫療器械賽道圖譜(市場規模&增速),來源:EvaluateMedTech;注:氣泡大小代表市場規模

放眼國內,如何尋找高成長性的藍海賽道?我們認為器械行業需求端從來不是問題,關鍵在于供給端也就是競爭格局,所以我們從競爭側的角度來優選具有投資潛力的賽道,為此設計了一套篩選模型:由于上市公司的數量和體量(市值)很大程度上代表了行業的發展成熟度和資金密集度,我們用市場容量除以上市公司市值或數量,得到的比值用來指示該細分賽道的競爭激烈程度:比值越小,指示該賽道的競爭越激烈、已經跑出相當多的上市公司;反之,若比值越大,指示該賽道的發展階段越初期、未來培育出上市公司的潛力越大。

醫療器械細分賽道發展潛力評估,來源:元禾控股;注1:市場規模及增速統計的是全球市場;注2:統計A股+港股的上市公司;注3:統計A股+港股的上市公司

尋找高成長藍海賽道時,核心關注市場增速、市場容量/上市公司市值、市場容量/上市公司數量這幾個指標,這三個指標越大越好。也就是說,上述表格中右側兩列的條形圖,越長代表機會越大。統計發現,眼科、神經外科、糖尿病器械,這幾個細分賽道展現出顯著的成長潛力,值得重點關注和布局。

并購思考

當前國內醫療器械并購市場遇到了兩方面的問題。在購買方這一端,首先是購買方支付購買力不足,國內真正有資金實力的大公司寥寥可數;其次就是協同性,國內的上市公司不像MNC擁有全球渠道資源,并入一個產品就能將其導入全球渠道,從而將協同價值最大化營收。在供給方一端,國內的創業項目同質化嚴重且估值較高,有差異化并購價值的標的并不多。就投資來說,如果要投資以并購為退出路徑的醫療器械公司,投資機構最好有可以協同的portfolio,未來在標的被并購的時候能幫助它對接資源。

眼科:第五大醫療器械細分市場

眼科器械行業概覽

醫療器械領域,眼科是全球第五大市場規模的賽道(體外診斷、心血管、醫學影像、骨科、眼科),細分來看,從屈光不正、老花眼、白內障、干眼、視網膜疾病到青光眼,眼科產品線較廣,目標人群覆蓋了從兒童到老人的所有年齡段。眼科的成長邏輯也較易理解,老齡化和用眼強度的增加,必然會帶來新增需求。

一般來說,眼科主要分為診斷設備、治療設備和耗材三個領域(技術服務占比較?。?。診斷設備領域,代表性的產品有裂隙燈顯微鏡、超聲診斷儀、電生理、角膜地形圖以及眼底照相機、生物測量儀光學斷層掃描儀(OCT);治療設備領域的代表性產品有飛秒激光、手術顯微鏡、超乳玻切一體機;耗材則包括人工晶狀體、角膜塑形鏡、ICL晶體等。

全球眼科器械行業集中度高,眼科全球收入排名前十的公司市場份額占比超90%。擁有單個明星產品的眼科公司的結局大概率是被并購。

全球眼科器械行業集中度高,來源:元禾控股

深挖眼科器械國產替代機會

國內眼科器械市場(消費型的框架眼鏡和隱形眼鏡除外)的分類和分布與國際類似。根據弗若斯特沙利文數據,2021年我國眼科器械市場規模達163億元,近5年復合增速15.5%。細分賽道中,眼科耗材占比最大(45%),市場規模達74億;其次分別為眼科治療設備58億(占比36%)、眼科診斷設備25億(占比15%)。

眼科器械領域仍有諸多細分品類的國產化率在10%以下,值得VC投資關注;而對于國產化率超過20%的細分賽道,更多屬于PE和二級市場的投資機會。

國內眼科器械細分品類市場格局,來源:元禾控股

以下我們分別講國產化已經加速的和目前仍然被進口壟斷的代表性眼科器械。

眼科診斷設備OCT,眼科耗材人工晶體和角膜塑形鏡,這三個代表性產品是已國產化加速的產品,也是資本布局較多的。

OCT是眼底診斷的“金標準”,可以檢測到90%眼底疾病和50%眼前節疾病。2021年以來,由于政策扶持及國內眼科OCT技術進步,眼科OCT國產化率已達30%以上。代表性的公司是深圳莫廷、視微影像、圖湃醫療,該領域國內目前還沒有一家上市公司。

耗材方面,人工晶體(治療白內障)和角膜塑形鏡(治療青少年近視,又叫OK鏡)作為單品類市場規模最大的兩大眼科細分賽道,國產化率較高,率先孕育出優質的國產龍頭企業,跑出了3家上市公司:愛博醫療、歐普康視和昊海生科。

目前仍然被進口壟斷的眼科器械包括眼科治療設備中的激光手術設備和超乳玻切,眼科耗材中的ICL晶體。

眼科手術對設備的精密性、準確性和可靠性要求高,光學、精密制造能力需要大量積累,目前基本由外資品牌壟斷,國產化率較低。一類是激光手術設備,用來做近視/屈光手術,治療近視、青光眼、白內障,另一類是超聲手術設備,尤其是超聲乳化儀(治療白內障)和超乳玻切一體機設備(治療眼底疾?。?。在眼科治療設備領域,仍由進口占據絕對主導。

中國眼科治療設備競爭格局,來源:高視醫療招股書

ICL晶體植入適合18歲以上、高度近視(600 度以上)的近視患者,由于其手術可逆,術后干眼癥發生率也更低,近幾年ICL手術逐漸興起。ICL晶體現在是瑞士STAAR獨家壟斷,其一半以上的收入來自中國, 2021年中國區域銷售1.07億美元,同比增長48.6%,銷量同比增長45%。中國對于收入貢獻從2018年的37.2%進一步提升到2021年的46.5%。

STAAR產品歷經6代變革以及多項細微設計的變更,在產品質量和設計細節上擁有較高壁壘。但國產廠商正奮起直追,昊海生科的第二代產品已處于臨床前研究階段,愛博醫療的PIOL產品(PR)從2013年開始研究,當前已進入臨床,預計3-5年后國產產品開始商業化銷售。

眼科投資之星辰大海?青光眼微創手術

青光眼微創手術器械算是眼科領域的一個藍海方向,投資角度基本屬于copy to china的模式,同時也在誕生一些醫工結合的中國原創。

青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病,亞洲和歐美人群存在顯著差異,歐美大多數是開角型青光眼,亞洲是閉角型占多數,但目前市場上所有青光眼手術支架都是針對歐美開發,不適用于亞洲閉角青光眼患者。

青光眼領域發展較慢的原因:1)診斷篩查不足;2)沒有好的器械方案;3)商業模式上,金標準小梁網切除術缺對應耗材、激光手術收費低。

國內治療青光眼主要有藥物治療、激光治療、手術治療三種方式。藥物控制效果不佳,傳統術式創傷大、并發癥多,隨著微創術式MIGS(micro-invasive glaucoma surgery,微創青光眼治療)開始嶄露頭角,手術治療逐漸成為首選治療措施。

MIGS近些年興起,填補了激光手術和傳統開放(濾過泡)手術之間的空缺。與現有治療方式相比,具有:更安全、可聯用、見效更快、創傷顯著降低、術后恢復快等優點。它對組織的破壞小于傳統青光眼手術,可為早、中期原發性開角型青光眼患者提供更安全的選擇,且克服了傳統小梁切除術一些不可避免的并發癥,降低了青光眼患者對藥物的依賴。根據《GlaucoMap-青光眼手術程序在美國的分布》統計,2017年在美國進行的174,788例青光眼手術中,MIGS高達131,935例,占比75.5%(其余為小梁切除術占比13.1%,引流植入式占比11.4%)。

就MIGS市場而言,美國已經跑出一家獨角獸-Glaukos,該公司于2012年推出iStent微創引流閥,隨后在2018年推出了iStent inject(目前主力產品)。2019年植入量25萬個,2021年銷售額為2.94億美金。需要說明的是,Glaukos的銷售收入目前還主要來自于北美市場(僅占全球青光眼患者總量的5%),且只能適用于開角型青光眼。目前公司市值23億美元。國內MIGS的應用當前處于起步階段,有多家公司跟進,仿照iStent、XEN、iTrack等多種技術路線,處于設計、型檢、臨床試驗等不同階段,未來的商業化前景值得期待。


網站編輯: 郭靖

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