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對話華夏基金陳斌:“A拆A”活躍背后,中國股市的中等公司陷阱

華創資本   |   CGCVC
2023-11-30 10:39:24

近日,陳斌做客「牛白丁」,分享了他對于“中等公司陷阱”現象的觀察和思考。

今年以來,上市公司分拆上市意愿持續高漲。

截至目前為止,2023年有27家A股上市公司、11家港股上市公司宣布拋出分拆計劃。據同花順數據顯示,今年成功分拆上市的公司有7家,其中A股4家、港股3家。

2019年底,證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》,調整了包括盈利門檻、募資規模等在內的四項“A拆A”條件。此后,A股公司分拆成熟業務獨立上市的案例就如雨后春筍般出現,分拆上市“目的地”也從主板、科創板、創業板不斷擴展至北交所。

分拆上市被企業視為提升自身績效或總體市值的選擇之一。在華夏基金股權子公司總經理陳斌看來,“A拆A”這股潮流的背后是中國股市的中等公司陷阱。他觀察到,中國上市公司的市值呈現“三角形分布”——從市值來看,大公司不夠大,小公司不夠小,大量的中等公司在中間地帶艱難內卷,形成中國特有的“中等公司陷阱”。

近日,陳斌做客「牛白丁」,分享了他對于“中等公司陷阱”現象的觀察和思考。此外,對于生物醫藥行業今年以來的技術、市場變化,陳斌認為企業的研發應該回到第一性原理,“導向那些具體的、未滿足的臨床需求,或者商業變現的場景,有現金流的企業才能不斷造血,生存下去?!?/p>

您將在本期節目聽到以下內容:

  • 什么是中等公司陷阱

  • 哥倫布探險的錢是股權還是債券

  • 中等公司如何破除標簽變成大公司

  • 美國世紀金融大案帶來的獎懲啟示

  • 市場需要長線資金、價值投資人參與其中

  • 在美國巴菲特是小眾,更大的比例是ETF

  • 中國股票市場相比美國處于什么階段

  • 中等公司是陷阱還是機會

  • 基于中國技術水平資本存量,人均GDP應該處于3萬美元

  • 出清就是要見血,不見血不叫出清

  • 若滿足中國 biotech 的野心,有可能把猴子做絕種

  • “合肥模式”不具備可復制性

  • 創新的技術和方向是真正能改變社會的火種

  • 腦機接口、減肥神藥反應了資本市場的定價選擇

  • 有現金流的企業才能不斷造血生存下去

嘉賓介紹:

陳斌:華夏基金股權子公司(華夏股權投資基金管理(北京)有限公司)總經理。陳斌畢業于北京協和醫學院內科學專業,獲博士學位。早期曾從事干細胞的基礎與臨床研究工作,所在課題組于2005年收獲了中國首個干細胞藥物的IND。2009年加入華夏基金,先后擔任研究員、研究組長、公募基金經理等職務。

主播:

熊偉銘:華創資本創始合伙人

以下為節目內容,經過 CGCVC 編輯——

熊偉銘:大家好,這里是華創資本的播客節目「牛白丁」,我是Wayne。這期我們要聊的話題是中等公司陷阱,非常高興能請來我們的好朋友:華夏基金股權子公司總經理陳斌。

陳斌:大家好,我是陳斌。華夏股權是華夏基金的全資子公司,專門從事私募股權投資業務。我在華夏基金服務近 15 年,前面主要是在二級市場,最近三年在主持私募股權子的籌備工作。

熊偉銘:我們和陳總的淵源來自于2021年36 氪的一個活動見面。今天的話題靈感,除了最近市場各種各樣的風云變幻,也是受到陳總最近一些分析文章的啟發。大家原來經常說中等收入陷阱,您提了一個新的詞“中等公司陷阱”。

從去年到今年我們開始做更多中美資本市場的對比,也是想通過這種對比,能夠更客觀看待我們現在所處的資本市場發展階段。上市公司數量、每年的IPO數量以及所花的時間這些方面,中美兩國看上去差不多,但實際我國的資本市場歷史要短很多,所以很多的設置、表現雖然一致,但后面的肌理和動力可能是不一樣的。

我們一級市場做得多,華夏是二級市場做得多、一級市場也開始有,我們都是通過資本化賺錢的,不是靠分紅,要走資本化路線,就涉及到對項目/公司進行定價。

陳斌:資本是經濟生產中非常重要的要素,經濟生產中,一個是勞動力,一個是資本,當然還有技術等其他因素,所以它應該有一個合理的定價和合理的回報,如果定價合理,回報合理,那整個模式就是可持續的。

熊偉銘:您的文章是個系列,分析了各種因素,我受益特別多?!爸械裙尽边@個邏輯是怎么產生的?如何定義?

陳斌:我們日常就要做大量的分析,從不同的角度觀察一個現象或者整體,可能就能看到一些不同的斷面,這些斷面有助于我們去了解這個系統。對于資本市場也是這樣,我們把中國的上市公司按照市值從大到小做排布,相對于其他比如美國、日本、韓國或者歐洲的市場,中國小市值的公司,市值占系統整性是偏高的,這是一個非常顯著而可見的差異。

熊偉銘:大概估值什么范圍之間的公司被您定義為小公司?

陳斌:我們用過不同的卡標,早先卡過 50 億市值以內的,后來也卡過 100 億市值以內的,實際上卡到 150 億市值這個結論也同樣成立。實際上可以把它當做一個連續的分布,不論是美國、香港還是其他市場,這些公司的分布都是一個近似冪律分布的狀態。但中國市場,我們排布下來,發現是一個近三角形,也就是中間這個部分隆起來了,有非常多的公司卡在這個環節。

微觀來看,會發現有一些公司實際上它的業務收入、業務體量已經比較大了,但是估值相對低一些,所以它也在這個區間之內。還有一部分在它下端,有一些公司的業務其實還在發展比較早的階段,但是它的市值也偏高一些。

早年我們曾經用過另外一個概念來理解,就是中國上市公司殼的價值。當時我們認為,中國的上市公司即使主營業務沒有正向的價值,但它作為一個上市的殼,本身可能就具備了一定的價值,所以小公司就跌不下去。但是時代往前走,中國上市公司也越來越多,到現在已經實現全面注冊制,上市公司的數量 5000 多家了,殼的價值不能說完全沒有了,但已經相對淡化了,說明肯定還有其他的因素。

熊偉銘:您說到這個殼,讓我想起了我上學時念的政治經濟學,有一堂課是專門討論貨幣的價值,就是一張百元大鈔到底值多少錢,紙幣有一個承載體,古時候可能是用一塊金屬,宋朝叫交子,紙幣本身有沒有價值?就有點像您剛才說的殼的價值。

說到殼又想到另外一個事情,2021 年上半年最火的 SPAC,美國兄弟們更創新,直接說我要弄個殼,你們都來投,關鍵是 SEC 還很順利地批準了這個資本操作方式。

陳斌:中國的殼跟 SPAC 還不太一樣。SPAC 是先設立一個上市主體,然后再反向收購資產。但是SPAC 的設立是有錢往里注入的,它的資產就是它的現金,先募集到的,所以它其實還是一個平價的狀態,就是往里面投了多少錢,它值多少錢,后面再去做一個并購的交易。

而殼的價值是指它本身里面的資產沒有實價值,可能是零價值,甚至負的價值,只是因為上市這個殼作為一種資源,本身具備了額外的價值。SPAC 是不同的,SPAC 的資源屬性比較弱,因為誰都能設立。所以它本身作為殼,沒有提供額外的溢價,因為它沒有稀缺性。

熊偉銘:您說的特別對,我就想引出這個對比來。當然可以管它叫金融創新,但是就像您說的,任何人都可以發起設立,它是平價的,擱進去 100 元還是 100 億都可以,只不過有一個流動性的屬性。就像美債一樣,它有一個條款。

但是,中國的資本市場歷史比較短,市場經濟歷史也比較短,所以很多這種看上去特別 fancy 的工具或者設置我們沒法抄。A股可能還有 800 多家 ST 公司,理論上它們都是殼,各種各樣“殼”交易發生,只是為了把一個正常上市可能也會被批準的業務獲得一些公共的流動性,交易成本會比較高,因為要額外付錢,要買那些其實業務已經不行的ST,就是所謂的殼公司。

當然 SPAC 可能也是一個階段性的產物,2021 年半年,美國發了6萬億的 QE,幾千年人類文明上都沒有這么大筆的借過錢,而那是 6 個月發生的事情。所以展示出這種立刻變現的蓄水池式的 SPAC,未來可能也不會發生類似的情況。

歷史上中國的金融是超級厲害的,山西的晉商,我們的紙幣,我們的交易系統,所有這些都是歷史上曾經引領全球的“金融工具”。如果用西方定義的證券概念來重整我們的新型現代經濟,您覺得進一步降低交易成本使得全流通更加有效率,還有多久?

陳斌:降低交易成本有幾個層面:一個是二級市場,我們二級市場的交易成本是一直在降的,包括今年券商的交易傭金、機構的管理費,今年二級市場,大家都關注到是降費的年份,一直在降,中國市場體量很大,所以也有降的空間,我覺得這應該不是特別大的 concern。第二個,也是更大的可能,是如何跨越一、二級市場,從金融到實體經濟,再通過利潤反哺到金融資本市場,把這個循環打通。我們集團也一直在響應國家的號召,致力于推動金融服務實體經濟,這方面我們還有很多工作要做。

熊偉銘:剛才我提到的交易成本也不是指技術上的交易成本,更多還是履約成本,因為一個公司想要上市,其實是一件奢侈品,上市還是有很高的門檻的。中美貿易戰之前,我跟美國人交流,我說其實 A 股的要求一點不低,你們不要認為中國的資本市場要求低,像印度那些市場還經常一、二級市場倒掛,我所有的美元 LP,他們說自己沒在印度掙過錢,印度的一級市場比二級市場還貴,和中國是完全不一樣的。

不久前連著兩篇文章寫到市場的建設和歷史發展的周期,一個是 PAG 的單偉建發了一篇《經濟增長的政策空間》,他寫到我們的經濟政策還有很大的空間,是不是意味著我們可以改的東西比較多?另一篇是高西慶副主席在財經的特約文章《注冊制的底層邏輯與資本市場未來發展》,講了全面注冊制的底層邏輯是什么。這都是老領導們對我們市場改革推進的期待和觀察,這個事情咱們已經搞了三四十年了,當然從資本市場歷史來講,可能還是有點短,對比起來,美國是從 17 世紀、 18 世紀開始折騰這件事情,到現在已經幾百年的時間。當然中間也出現過無數次的幺蛾子,然后形成了現在一個比較自動化的、信任感很強、執行力很強的市場。當然也不意味著它們的騙子就少,幺蛾子就少。比如去年經歷的 FTX(編者注:加密貨幣交易所FTX的創始人山姆·班克曼-弗里德被判犯有欺詐、串謀洗錢等罪名,檢察官稱這是“美國歷史上最大的金融欺詐案”之一。)

美國資本市場每隔一段時間都會有一些巨額的大案出來,比如安然事件(編者注:安然事件(the Enron Incident),是指2001年發生在美國的安然(Enron)公司破產案),那個時候是非常大的事件了,當時美國媒體的標題就是世紀大案。

但其實后面還有體量更大的案件發生,流動性大了,市場也擴增,所以好市場不是大市場,中間總會有一部分的比例出這種情況,可能任何市場都是一樣,市場總會有特別好和不好的學生。

陳斌:非常贊同熊總提的這一點。其實一個健康良性向上發展的市場,不是一個不犯錯誤的市場,不是一個沒有案件的市場,而是它的獎懲機制非常公正,這就是一個好的、健康市場的標準。有欺詐的公司,當然要受到懲罰;積極經營企業、回饋投資人的公司也要得到獎勵,有更好的、更高的估值,更好的市場接受度。

所以看我們的市場發展,其實幾十年發展到今天這一步已經是非常了不起了,我們現在應該是僅次于美國的第二大的市場,股票市場的日交易金額大約相當于美國 1/2~1/3 的水平,這是一個相當了不起的進步。

當然問題也還是有,剛才您提到兩位領導對于持續改革紅利的期待,我個人覺得空間是很大的。我們國家整體的金融效率也在不斷地提升,不僅僅是股票市場這個直接融資手段,包括實體經濟獲取貸款、債權、信貸等間接融資手段,金融的可及性,金融效率的提升,這些方面一直都在努力改善。

熊偉銘:說到直接融資、間接融資,這可能也是中國的特色,或者現代經濟的特色,中國歷史上其實都更愿意借錢。

陳斌:那是因為股權市場發展慢,借錢又幾千年的歷史了。股票市場作為股東的參與也就幾百年的時間。

熊偉銘:比如東家,其實就是股東,英文等于 Shareholders,掌柜的就是 Management Team。古時候中國民間組織,比如要弄個客棧,搭伙做買賣,東家是誰?掌柜是誰?我就試圖去理解中國歷史上商業組織的架構和現代結構的融合,試圖去理解,到底股權是個新事還是個老事?

陳斌:這么來講,股權還真是一個老事。區別在哪里?過去有東家,但是股權沒有公開交易的市場,股權作為公開交易的市場,可以再次流轉,其實也就是最近這幾百年的事。最早應該從荷蘭的資本市場發展起來的。

熊偉銘:Wall Street 也是荷蘭人的街名。

陳斌:像債權的債轉讓,或者父債子償,其實有更長的歷史。如果沒有一個現代的監管體系,沒有一個公平的、透明的信息披露的體系,第三方很難知道股權到底怎么來的,去估值到底是多少錢,所以就很難產生交易。但是一個第三方的陌生人知道,你父親欠了我多少錢,這個價值的轉移相對是容易的。

所以這也是整個人類社會金融體系科學成熟到一定階段才產生的事物,實際上極大地促進了我們近現代的發展,包括能夠募集到更多的資金去做更大的項目,適應的就是工業大生產,同時還可以有更廣大的民眾,參與到資本性回報的分配當中來。

很多養老金相當于把資本由集中又分散到社會化了,化解了我們叫資本主義的集中性的矛盾。所以,金融是不斷往前發展,不斷有科學的驅動,有社會發展與之相匹配的進程,不斷地促進我們的生產力達到一個更高的水平,同時實現更加公平的分配。

熊偉銘:您提到金融的發展促進了實體經濟,中國人從文化上來講,很習慣產業資本。從上古時代,錢用來治水,反正是解決實際問題的,當然歸到財政口還是歸在私營部門,現代經濟學的歸類可能不一樣,說法不一樣,但實際上都是用來做事情的。很少錢只做金融資本,純粹為了交易產生。交易沒有任何的外部效應,而產業資本有外部效應,我們搞出了芯片,我們搞出了火箭,我們搞出了飛船,搞出了創新藥,都是產業資本。

我們直接融資的比例還是比較低的,現在又處在一個低點,但是 β 好了很多。依賴原來的間接融資,能實現我們的戰略目標嗎?

陳斌:這個問題有點大,直接融資確實很重要,因為相對于間接融資,或者股權相對于債權而言,實際上是一個風險共擔的機制。如果一個工程特別大,可能需要更多的力量共同承擔,如果以巨大的債務融資來支撐,恐怕會醞釀出或者積累非常大的金融風險,因為如果更多是強制性的債務承擔,而真正承擔風險的力量又比較薄弱,要做的工程又非常宏大,可能會產生更大的壓力。

所以更加健康的融資結構應該是債權和股權相平衡的,如果全部是用股權來承擔,可能會降低資本回報率、降低資本運轉的效率。健康的融資結構應該是一個平衡的比例,誰也不能過多。過多的話,最終可能反而變成整個系統要么是沒有效率,要么是風險的額外積累。

熊偉銘:當年哥倫布探險,那筆錢是股權的錢還是債權的錢?

陳斌:我理解應該是偏股權,因為如果他失敗了,應該不用還,所以更像是風險投資。

熊偉銘:鄭和下西洋就是國家大基金,相當于股權,萬一他失敗了,也不用還錢。他們都是職業經理人。

回到中等公司的話題,咱們先不考慮下限——它變成了殼,做得不好。從您的觀察看,他們有什么樣的成功路徑能變成大公司,而不停留在中等公司的標簽上?

陳斌:其實還是有公司變成非常大的公司的,只是我們發現有非常多、非常優秀的公司卡在了 300 億到 500 億,或者 300 億到 1000 億這個市值區間。我們能看到一批公司,在相應的行業里面有非常強的競爭力?,F金流非常好,也具備了非常強的國際競爭力,但他們市值還是卡在一定的范圍之內,有相當一批這樣的公司。

為什么呢?我也沒有標準答案,只能是探討一下,從投資人和公司兩個角度。從投資人角度我們明顯地發現當一個公司從業務簡單變為產品豐富,變得日益復雜的時候,如果公司的信息披露質量跟不上,對于分析師、投資人去跟蹤分析,研判它的價值,難度是幾何級提升的。所以如果上市公司信息披露的重視程度跟不上,很可能會阻礙它成為一家非常大的公司。

美國一些做得好的國際大公司是怎么做的?像特斯拉,除了有投資者日之外,還有 AI DAY;很多做新藥的公司,有R&D day。他們除了會講財務,還會講戰略,講科技前沿,以及跟公司相關業務相匹配的最新進展,除了書面的,還搞線下的活動。通過各種方式,讓它的投資人、股東能了解公司未來怎么樣,現在進展怎么樣。

但是,中國的上市公司這方面做得就比較單薄,公告披露出來的信息相對來講呆板一些,多媒體的手段比例就更低。無疑對投資人、分析師,想要真正了解一個偉大的公司,一個龐大的公司,未來 5 年、10 年的愿景,當下非常繁復的產品線和研發矩陣,難度是很大的。一個外部的人員,要真正理解這部分股權到底值多少錢,其實是有難度的,是有理解成本的。我們構建現代金融市場就是希望通過各種各樣的方式促進信息的有效流通,給資產一個恰如其分的定價。

另外一方面也跟國內市場的投機氛圍有關系,整體上投資者還是比較心急。無論散戶還是機構投資人,考核周期都相對偏短,大家可能更愿意去捕捉一些短線的、立竿見影的、交易性的機會,而對于真正的價值投資、長線的價值挖掘,投入的精力可能相對不足。

熊偉銘:幾個 follow up 的問題。一個是關于溝通的維度和范圍,我相信這些上市公司本身也很先進。這些企業的創始人,很多人是從美國回來的,尤其是科技行業,其實很習慣美國的 IR 溝通方式,那為什么在中國他們不做?我不傾向于認為是能力問題,可能是意愿問題,或者是您說的外部環境問題,或者是文化問題。

有的時候確實不太想說,比如要憋一個大招。當然現在不是,4月 9 號那周,中國所有的上市公司都在折騰自己的大模型,一天好幾個發布會,股價蹭蹭往上漲。

陳斌:不系統。特斯拉的 AI DAY是有系列的,能看到它整個的發展過程,以及我們可以預判它將來要去哪里。國內好像是之前沒有,下一次什么時候辦也不太清楚,更像是一個短期的事件,又回到了做短線的邏輯。

熊偉銘:所以您覺得這是個文化的問題嗎?還是因為我們時間短?因為美國至少上一個百年就開始用現代化的方式來運營公司。

陳斌:我更傾向于拋開大家的差異去找共性。我覺得更大的影響因素恐怕是激勵。做短線確實可能獲得好處,但做長線的好處不那么明顯。商人也是無利不起早,投資人也有 KPI 考核。所以其實它是在一個龐大的體系里面,它的土壤決定了行為。

如果要糾正,就有非常多系統的工作要做。第一,首先要認識到這個問題,當做一件重要的事情來看;第二,要系統性地去梳理,因為里面有一些錯誤的激勵。一個好的市場,一個健康的市場,應該獎勵那些好的、透明的、健康的東西,懲罰那些短期的、龐氏(騙局)的或者欺詐性的東西。如果把整個體系,一點一點地梳理,它的激勵跟整個市場、整個國家、整個企業的長期目標有沖突的地方,把它糾正過來,我相信會變得更加成熟。

熊偉銘:說到懲罰,對比中美兩個市場,美國懲罰的力度還是很大的,一宣判就得在監獄里待 100 多年。聽起來很可怕,還不說罰金。印象中 Steve Cohen(對沖基金大鱷) 在被禁業的時候被罰了 18 億美金。咱們這兒我很少聽到個人被罰款上億,嚴重違規可能被罰 1000、 2000 萬。

我試圖理解兩個市場的不同,我記得我當時入行的時候,那時候大家還在反芻邁克爾·米爾肯(Michael Milken) 90年的case(編者注:1990 年“垃圾債券之王”米爾肯承認犯有證券和稅務違法相關的六項罪名,被判處 3 至 10 年的有期徒刑,終身被禁止從事證券業,并支付了逾 10 億美元的罰款與和解費。出獄后他就被查出患有前列腺癌癥,后來創立基金會,成為全球最大的前列腺癌研究私人贊助商。)現在他出現在世人面前就是 Milken Institute, 研究癌癥,研究腦科學,研究世界經濟話題。而 Steve Cohen 出來后做了一個Point72。

美國證監或者監管對于違法者或者證券違法者的懲罰力度是非常值得學習和借鑒的。

陳斌:其實中國的證券法也非常嚴,我更傾向于把這個問題放在更廣泛的角度來討論,而不是針對個別的人員。估值更高的公司實際上是獲得了一種獎勵,因為它能以更加優厚的條款獲得更多的資金。而估值更低的公司,融資的渠道可能就會更加窄一些。這對整個產業的影響可能更加直接,會讓企業的行為得到一個牽引,未必上升到刑事處罰的角度,因為刑事處罰主要還是針對個人,但企業的行為是牽動到整個產業鏈生態的行為。

熊偉銘:剛才我舉的兩個例子都是偏向投資人的。對于企業,比如世通、安然,這些公司的罰金也是挺大的。在我過去的職業生涯里面,沒特別感受到中國處罰條款對于企業的影響力。

陳斌:我同意。還有一部分其實是在灰色地帶,談不上這些公司犯了多大的錯誤,但它有一個風向標的作用,就是什么樣的公司能夠獲得更好的估值。如果獲得好的估值,公司能拿到更好的財務資源,能夠幫助他們把業務做到更大。

這樣的體系其實也是一個激勵,現在沒有太看到這樣的樣板。比如上市公司非常好地做披露,它的投資人,是不是就拿到了非常好的估值?它能融到更多的錢,去放大它的業務,變成一個世界級的公司。

我覺得這樣的樣板在中國的上市公司里面也許是有的,只是沒有成為一股潮流,讓大家都爭先恐后地去效仿。畢竟這樣的行為需要比較長的時間來展開,一個公司獲得資源,投入實業,再投資,再發展,走向世界,可能得五年、十年。但如果短期的炒作,可能一個月、兩個月就能看到。公司市值突然翻倍了,創始人一減持,突然就賺了好多錢,一百億變兩百億了。這樣短期的激勵,如果不把它遏制住,對于人感官上的刺激、吸引力是非常強的。

熊偉銘:您還提到一點,當中國的這些中等公司業務復雜化之后,它們似乎無力把這些復雜的產品收入更大規?;?。因為如果收入產生了,比如原來 10 億忽然變 100 億了,大家就看得見,理論上再傻的人也會知道應該買那個股票。另外一點,折騰半天一個產品變成了 50 個產品,收益從 10 億變成 12 億了,意味著可能碰到天花板了。除卻溝通機制、透明度、公司 governance 方面的規范之外,在中國做業務的這些中等公司是不是本身也遇到了國內市場的局限性或者天花板?

陳斌:它們的瓶頸有幾個方面:一方面當公司發展到一定的階段,有可能需要跳脫出原來的賽道,或者跳出本土市場,這就需要資本,需要收購新的技術,做產業鏈的延伸和整合。如果是 Go Global,需要資本來支撐。與此同時,還必須要做本地化,要做很多的工作,需要一個好的估值,需要有一個相對來講健康正常的估值支撐它們去完成更大的挑戰。

但您剛才提到它們利潤不增長,我覺得這值得商榷。并不是公司利潤停增長,它的市值增長就停滯。比如 IPO 的時候 30 倍、40 倍PE,利潤可能 3 億、4 億,等它利潤到 20 億的時候,它只有 15 倍 PE。PE 的減少不是因為增長停滯,是因為大家覺得你已經變大了,可能增長不那么性感了,方方面面的原因。同時這家公司的 IR 溝通又沒有跟上,還在用過去 3 億、2億利潤階段的方式跟市場做溝通。但你的業務已經變復雜了,你不是一個單品種的公司了,已經有五、六個品種,研發管線可能現在變成了一個矩陣。這些其實都不那么可見??梢姸热绻粔?,溝通還沒有付出更大的努力去與之相匹配,那估值可能就是要打折的。這只是企業這一方,另外投資人這一方,我們也需要有更多的長線資金、價值投資人參與到市場當中,愿意有耐心去守候長線的成長。公司和投資人也是相互成就的過程。

熊偉銘:今年其實如果刨除了美股七巨頭 Magnificent Seven (被市場稱為“七巨頭”的七大美股增長型或科技股——蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和 Meta Platforms)股票還不錯,其他也都不怎么樣。所以今年市場不好,可能是全球范圍經濟狀況的反映,是全球投資人對于全球經濟未來幾年發展的擔憂。

那 7 家公司,我的感覺它們其實都是簡單業務的大公司。比如微軟干了好幾十年,就那倆產品,操作系統、Office,當然還有其他的,但它在不斷地增強單一產品的競爭力。Amazon 除了是電商平臺之外,有 cloud 業務。特斯拉賣車,當然可能幾款車。谷歌賣 Keywords。我想表達的是,它們的產品都比較簡單,不那么復雜,似乎可以一句話形容:它是賣車的,它是賣存儲的,它是賣辦公軟件的。反而,咱們中國上市公司業務是多元化的。

您剛才還說到一個話題,我覺得很有意思,就是中等公司要做大,包括轉型。我印象很深的一個公司,是1989 年成立的杉杉股份,1996 年公司上市,是個消費品公司?,F在,杉杉股份是新能源的排頭兵。當年轉型積蓄了好幾年,也經歷了很多挫折,但它還是少有的能走出傳統業務的困境轉向新賽道的中國上市公司。

陳斌:轉型死亡率很高,可能存在幸存者偏差。當然杉杉股份、通威股份,都是轉型非常成功的公司,但是有巨大的分母,有大量公司轉型不成功、失敗的。要轉型,一方面需要在過往業務里面積累起來的家底,要有錢;另外一方面要把你的未來講給投資人聽,投資人愿意基于你的未來,給你當下投入資金。我覺得轉型可能汲取的財務資源也就來自于這兩個方面了。當然如果你家底足夠厚,靠自己內身融資也 OK,如果這部分不太足,那么有投資人的支持也是 OK 的。但無論如何,都需要投資人和公司雙方互相成就。

熊偉銘:就是大家必須看好,如果不看好,不看長線,投資人可能全是擔心,你西服做得挺好的,忽然去搞電池,行不行?

就像我們做投資,我說我們是全中國 14 億人中的異類,因為我們全都找那些特別不靠譜的事,都是從 0 到 1 的事,普通人一見就搖頭,千萬不要去那個公司上班,千萬不要去干這些事情,結果我們天天在干這些事情。所以我們是對風險偏好和普通人風險偏好不太一樣的一群人。

但是,很多行業的新機會是怎么產生的?我經常說我小時候沒有人愿意去中國移動,誰會用手機呀?對技術市場尤其是可能成為大規模技術市場的商業機會,大家其實都充滿了風險感。

公司轉型中間有各種各樣的挑戰,很重要的一點是投資人,中國什么時候能有更多 Long-Only 的基金?您覺得我們還需要做哪些事情?我們的換手率非常高,即使我們作為一級市場投資人,我們的 Holding Period 跟美國也沒法比。因為我們市場的設計是這樣的,包括最近監管層對一些賣空行為的處理,可能都體現了我們市場的局限性,它是一個單向的市場。雖然技術上我們都是 Long-Only 的,但是大家持有的時間,或者因為沒法 sure,所以只能從持有時間上表明對公司業務的信心。您覺得我們什么時候能夠出現一個更多元化的市場?

陳斌:我做二級市場也有十年多的時間,我的感受是A股二級市場也在持續的變化中。其中一個,近些年 ETF 在上升,管理人后面還有它的投資人,這是一個龐大的生態。所以今天之所以出現這樣的情況,某種程度上也是投資人的選擇,他們選擇把錢交給這樣類型的管理人。

可能我們最后端的投資人總體來講還是偏著急,在相匹配的 KPI 之下,管理人也會顯得比較著急。所以我個人傾向我們需要把養老金,把這些長久期的資金給培育起來。因為中國面臨非常嚴重的老齡化,我們都要養老,那么養老靠誰?實際上是靠自己的儲蓄,也就是年輕的時候應該把一部分錢儲蓄下來,20 年、30 年后花。這 20 年、30 年就是一個長線的錢。今天放進來的 100 塊錢,到那個時候是多少錢?退休的時候能夠過什么樣的生活?如果這部分比例上升,我相信我們整個市場的行為會變得更加的成熟。如果大家每天盯著看,今天有沒有漲停?明天有沒有怎么樣?覺得一年就是長期了,兩年、三年就是長線投資者。那必然會把整個持有期,整個研判的周期都放在一個相對短的尺度里。所以相對于養老金,真正講長期可能就變成 10 年、20 年了,而不是一年持有期、三年持有期的產品,就算是長線產品。我覺得這也反映了我們現在投資人結構和市場上觀察到的投資者的行為相互呼應的底層的原因。

熊偉銘:這是一個很大的啟發。美國20 年代也是工人恨不得要借錢去買股票,漲得很厲害,暴漲暴跌,所以才有《股票操盤手回憶錄》這樣的書出版。但是二戰以后,美國資本市場機構化,養老金作為一個整體進入這個市場,跨越了個人的職業長度甚至生命長度。所以它真的是長期,因為每個人的錢,除非都是億萬富翁,能花的錢就那么多,大部分的錢還是需要管理的,管理就需要長期跟短期的搭配。

二戰以后,整個世界處在重建過程中,美國率先形成了養老金的制度,Fidelity Investments(富達投資)這樣的公司,也是在二戰以后,整個機構化得到了快速的發展。而我們今天特別缺更長線的終級資本作為 LP 接入,使得我們今天股票市場就反映了老百姓日常的需求,比如孩子要出國讀書了,就得把錢取出來,市場成為了存款的 Alternative,沒法做價值的投資。

陳斌:三年都要忍不住看好幾眼,不太可能特別長期。這是一個方面,反應了資金的需求端,必然就帶動管理人去滿足相應的需求。另外,供給端是這么一個情況,中國小市值的股票做炒作,似乎受到的懲罰也不是特別的大。A股退市的比例不高。

熊偉銘:很低,0.14?

陳斌:但是它流通盤又很小,資金炒作起來很方便。比起一個非常龐大的公司,純從資金面上操作的容易程度低很多,小很多。既然供給端提供這樣的機會,需求端投資人又有這樣的需求,那管理人某種程度上呈現出的行為,也是一種負責任的表現。局部的負責任,就變成了對于整個系統好像不太負責任的現象。

熊偉銘:80 年代美國的垃圾債券的出現,也是需求,高收益的、隨時會掛掉的公司債券,成就了Michael Milken 這樣的管理人。當年的 OTCBB,Pink Sheet 粉單市場,各種各樣的仙股,其實有大量特別投機的機會。正好回應到您剛才說的,為什么這些投機機會在?因為他們操縱不了大規模的公司。比如社保、退休基金這樣巨大的資金沒法投小公司,一筆恨不得就要投一個億。巴菲特老爺爺,也是五六十歲開始趕上機構化那一波,開始有長期投資人給市場托底之后,他的雪球策略才開始顯現出來。我覺得也是大勢造就了巴菲特的價值投資。

陳斌:巴菲特在美國也是小眾,美國更大的比例是ETF。

熊偉銘:當然還有一個 Argument ,老百姓要不要積極地管理投資?干脆就等 30 年,3 年咱都不看,咱們 30 年后來看。確實這30 年漲了非常多,但 3 年可能會虧非常多。如果買 ETF ,其實對于大部分老百姓來講都是一個非常好的選擇。

陳斌:ETF 背后其實還有一層,管理人想做一些 Smart Beta,在不同的 ETF 中去做配置,把 ETF 當作底層資產的配置工具。美國的金融市場已經專業化分工到非常細致的程度,中國在這方面也在發展中。我們公司這方面也做了相應的布局,也在學習美國市場整個發展的歷程。

熊偉銘:今天中國的股票市場相對于美國股票市場,處在什么階段?

陳斌:不好比,路徑就不太一樣。實際上中國的股票市場出生在一個高標準、高起點的基礎上。美國的股票市場一開始是在街上站街交易的,哪怕幾十年前還是通過交易員打電話撮合填單子。中國的股票市場在 90 年代起步的第一天,就是通過計算機集中撮合系統交易的,所以中國的股票市場應該說是高起點。在 90 年代就用了最先進的撮合交易的方式,用了最先進的工具。

所以要說相當于什么時候?從交易的方式來講,中國股票市場誕生的第一天就已經是一個非常完整、先進的狀態,里面的內容是不斷地、慢慢地充實的,包括上市公司的數量、品質、投資人的生態,慢慢在完善過程中。所以跟美國還真的不太好比。

熊偉銘:我同意在技術上,包括我們用的系統,我們的交易大廳,確實很領先。

陳斌:就是高起點。

熊偉銘:從硬件設施上,咱們是非常高的起點。但是從內容上,或者從制度建設、從投資人的教育角度,比如 Long-only,或者 Long-short 這種市場的互斥機制,我們還是非常謹慎的。過去幾十年沒有敢做特別大跨步的改革,非常穩健。所以,我一直跟老美說,A 股的要求比你們嚴多了。

陳斌:真的嚴很多。

熊偉銘:壞的地方就是可能會誤殺好人。

從內容角度和投資人的狀態,您覺得我們更像誰?舉個例子,我們經常說一級市場如果沒有 1957 年斯普尼克那個事,老美不會搞硅谷和 NASA ,被蘇聯刺激了一下,才搞了硅谷,DARPA(國防先進研究計劃局)這些事才起來。所以大國競爭是非常好的,極其有利于中國的科技發展。

但那個時候的美國一級市場,早期的時候跟咱們現在一樣,也是攢項目基金,談好了再出去融一筆資,弄一個 SPV,投到創業公司里面去。但是因為有比較好的資本市場的支持,所以能夠獲得流動性。而在國內這方面的特征還沒有特別顯現出來。

陳斌:中國的股票市場從不同維度跟美國做對標,能得出不一樣的答案。我們剛剛講了交易機制中國其實很先進,一起步就很先進,完全跟世界對齊。

如果從資金面來講,我傾向于可能相當于美國的六七十年代。我們需要有跨期的養老金、大比例低的資本成為市場資金的主體,來帶動整個資本社會化的過程,讓每一個有社保的人,都能通過健康公平的資本市場獲得相應的資本回報,享受全社會進步的成果。不光是資本市場本身,也依賴于我們整個社會體系的構建。這樣,整個社會都能激活,把很多隱性的、零碎的儲蓄變為一整塊社保體系里面的資金,最后變為我們全社會的長線的資金,投資到社會中最好的長線企業當中去,獲得良好的回報,形成一個正向的、可持續的循環。

熊偉銘:特別棒,把很多零碎的知識和觀點湊到一起去了。為什么社保要支持我們的股票?因為全國人民的貢獻能夠體現在全國人民的養老之中。這個事情現在是有點脫節的,一部分人先富起來跟剩下的全國人民沒有什么關系,全國人民也不會因為你的企業發展好了而受益。

陳斌:所以我就對標在六七十年代,因為那個時候正好是美國建設偉大的社會,把養老金整個體系給充實起來的階段。我們現在可能在那個階段之前,但如果我們把這部分做好,我們國家還能釋放出非常大的消費潛力,資本市場的優化也有很大的空間。

熊偉銘:中國人 45% 的儲蓄率,大家總是很擔心出了事怎么辦?完全不敢像美國人就消費掉,或者投資掉,美國人只有消費跟投資兩項。

陳斌:改革的空間,我覺得是有的。我們中國人很勤奮,改革開放 40 年也積累了相當的資本和技術經驗,現在產業也有全球的競爭力了。關鍵是怎么把這些有利的條件用一個非??茖W、非常合理的方式配置組合起來。如果把整個關系捋順,我個人認為還有非常大的潛力可以釋放。

熊偉銘:說到潛力,中等公司是陷阱還是機會?

陳斌:陷阱的反面就是機會。有一些公司如果突破陷阱,其實能夠到一個更高的位置,走向世界,能夠建設一個更大的商業版圖。很多公司我個人認為已經具備了鯉魚躍龍門的基礎。下面就看資本方和企業方怎么非常健康良性的互動,共同完成這個壯舉。

熊偉銘:如果看美國的 Magnificent Seven,有些公司都是老公司,比如蘋果、微軟,都是70 年代的公司。蘋果中間很長時間是命運多舛的,CEO 換來換去,喬幫主回來之前那一段,賣可樂的大哥賣電腦,做了幾個失敗的產品,它的估值也就馬馬虎虎,創始人回來之后,企業又重新煥發青春。黃教主的英偉達,也是一個 90 年代的公司,基本上 20 年都是中等公司,它就陷在里面,因為機會沒有來,但是2008 年出現的這一波的機會,非常非常大。中間確實有市場考驗,需要有毅力扛過去。當機會來了,有潛力的公司可能會變成下一代的中國的 Magnificent Seven。

陳斌:可能會更多,不只是seven。

熊偉銘:也是到了大概六七十年代,美國才發展出這個資本結構。

陳斌:這也是大國競爭,因為蘇聯搞的社會福利體系,當時對于全世界有非常強的號召力。美國也是在競爭的壓力下不斷完善它社會保障的網絡。

熊偉銘:所以意識形態的斗爭還是有利國民獲得更高的國民福利。您覺得資本結構的改變跟 per capital GDP 或者國民收入的水平是不是直接相關?我們 2021 年的人均 GDP 大概是一萬兩千塊美金左右,可能相當于美國 80 年代,而那個時候美國已經做了很長時間,把長期資金引入股市。那么我們現在這個時間點可以這么搞嗎?今天人民幣相對美元也在貶值,過去兩年美國發了這么多的錢,使得全球的貨幣都貶值。在這種前提下,我們是否準備好了能夠引進長期的資金?

陳斌:僅代表個人的觀點,我們應該透過現象看本質。貨幣是數字,關鍵看本質,就是生產能力,PPP項目。

熊偉銘:看購買力。

陳斌:中國現代制造業的產值、增加值是美國的兩倍,美國 GDP 很大部分比例都是由服務業、第三產業來構成的。所以不能把中國再簡單地看作是一個非常落后的國家,我們其實有非常強大的生產能力。既然能把東西生產出來,那通過合理的方式分配,我覺得是沒有問題的。您講的擔心其實更多是在我們生產能力不足的時候容易出現的問題。比如養老金,長線的都給大家分配到了,但東西生產不出來,毛巾只能生產出 10 條,但有 100 個人想要,就只能排隊,但是我們現在已經沒有排隊了。我們現在是生產供應多,反而是需求相對來講偏弱了一些。所以,我個人覺得其實可以更加大膽一點點。因為我們真實的能力,我們真實的生產能力,我們的服務提供能力是非常優秀的,非常充裕。

熊偉銘:說到能力,巴黎圣母院也是中國人修的。

陳斌:還有可貿易品,中國今年的汽車出口恐怕也要沖第一了。中國方方面面的制造能力,是非常有實力的。內需的問題,其實就是分配的問題,怎么樣把我們生產出來的東西給我們的國民合理分配,讓大家都有更多的獲得感,我覺得這是可以去構建系統的。這個系統背后我們叫“社會福利的均等化”,包括養老金、醫療,社會的大網如果能給大家兜底,讓大家更加有安全感地去追逐自己的事業理想,那我們就可以減少很多不必要、額外的儲蓄。通過社會集體的儲蓄變為一個集體的、大的資金池,而這個資金池又不是低效地趴在銀行里面,變為長期優質資本的一部分,加入到整個社會經濟的循環當中來,我相信我們能夠上到一個更高的高度?,F在中國的技術水平、資本存量加上人民的勤奮程度,人均 GDP 3萬美元應該是一個合理的水平。

熊偉銘:跟美國相比,咱們購買力平價怎么樣?

陳斌:美國現在人均GDP是7萬美元,是一個鶴立雞群的存在,超過日韓和歐洲。因為美國的國際地位,可能在關鍵領域里面的高利潤,以及從全世界汲取財富的能力比較強。我們把美國拋開,起碼像日本、韓國,以及歐洲一些先進的工業國家,中國在產業各方面應該都具備了競爭的實力,甚至很多細分產業是超過的。所以只要我們把這些資源包括整個社會保障網絡合理地分布,應該是可以達到的。

熊偉銘:廣義資本市場包括社保這些參與方進來,會變成一個建立更有效的安全網絡的方案嗎?舉個例子,我國的生育率從1961 年的低谷不斷地往上升,曾經高到大概每年 2300 萬左右,現在可能不到1000萬,當年雖然沒有錢,但大家覺得很安全,反正系統會接住我。但市場化之后,我們如何重新建立這種安全感?

陳斌:我覺得有決心就可以。我們是個社會主義國家,這更是符合我們長期的目標。從總量上來講,就是生產能力能不能跟大家的需求相匹配、相滿足,如果能,中間就是個分配的問題,那下面當然有非常多專業的、細致的工作要做。

現在其實很多條件比 70 年代更好?;蛘呶覀儞Q一個角度來看,中國 70 年代以來半個世紀的發展,建了一張社會保障網,但是是低水平的,所以這個事可以干,以前也干過。當時我們生產力水平非常低下,表現是什么?大家排隊。福利搞好了,需求一定有,因為每個人都有福利。但東西沒弄出來,只能排隊。市場化了之后就是通貨膨脹,就是要漲價,因為需求很旺盛,生產不出來。所以我們改革開放這段時間實際上是在消減這些福利陷阱,國有企業的人必須出來創造財富,不要想著還有鐵飯碗。

鐵飯碗砸碎之后,把資源、勞動力方方面面給釋放出來,把過度的福利消減之后,在市場經濟下大家的勞動干勁是很高的,所以這些年是高速發展的生產力,我們把供給端搞起來了?,F在生產能力已經建設得非常好,相反內需有一點點的疲軟。

熊偉銘:需要在福利上做一些工作。

陳斌:其實永遠都是平衡,我們既不能掉進福利陷阱,但同時我們社會主義國家的長期目標,在適當的時候也應該考慮建這張網,也有能力建這張網。這張網就是通過國家的制度、社會的制度幫助大家把積蓄通過另外一種形式長期地固定下來。同時通過資本市場的回報讓它增值,在將來大家退休的時候能有一個非常安逸健康的生活。

熊偉銘:資本市場很有可能提供一個更好的 β,我們應該讓資本市場這個能力發揮出來。一位領導人說過,先解決資源配置問題,主要是解決國有資產資本化的問題,那個事早就干完了,很成功,資本市場似乎就有點沒有目標,但如果能提上去,我覺得是相當大的意義。

陳斌:熊總,您覺得資本市場的作用是什么?

熊偉銘:理論上應該是最有效的配置資源。

陳斌:配置資源是硬幣的正面,反面就是分配資源。所以一方面好的資本市場應該實現正確高效的資源配置,反過來也應該實現公平合理產出的分配。如果把這個東西打通,取之于民,用之于民,長期資本支持長期的事業,我們肯定能夠把整個生態變得更加良性。

熊偉銘:我們今天的談話完全上升了一個新的層次,原來我們只是在算一算資本市場的小數,現在似乎非常激動地看到了資本市場對于整個國民體系建設的積極作用。這方面因為很多人不參與,覺得跟自己沒關系,但實際上是對每個人都有利的制度設計。

陳斌:金融市場、二級市場鋪開,其實就是把資本社會化,每個人都可以成為資本家,通過社會化的社保網絡,讓每一個人又真正變成了資本家,“資本家”就變成了一個中性的詞。通過專業的配置,把資本和社會的剩余投入到未來最需要的方向上去,等這些正確的投資產生積極回報的時候,最后又分配到每一個出資人,讓每一個人都能享受到我們社會的進步。所以這其實是我們市場經濟,尤其我們社會主義市場經濟可以去展望、努力的方向。

熊偉銘:您提到了一些過去我忽視的點,過去我只關注斯普尼克衛星、硅谷和 NASA,沒有關注制度競爭。當然意識形態肯定一直是重點,但是美國人為什么會考慮用資本化的方式來學習蘇聯的社會主義福利制度?是因為美國人覺得先進或者表現好。我們已經沒有排隊的問題了,現在可能是產能過剩怎么分配的問題,甚至中國的產能現在 feed 其他的地區,比如一帶一路,我們用溢出的產能交朋友,換回來我們所需要的資源和支持,我覺得這可能符合中國人的性格——老黃牛玩命干活,不斷地輸出,從來不問自己想要什么?,F在大家要考慮考慮,我們是不是可以顧一顧自己了。

剛剛說到現在生育率降低,這一代有了安全感,下一代才會有更多的安全感。怎么能讓每個人參與到資本化,像您說的“資本化”是一個中性詞,是長期的事,比如結婚就是資本化,生孩子也是。

陳斌:生孩子是投資,是儲蓄。對社會來講是儲蓄,對于個人來講可能表現為支出,所以我們要把它內化。其實我們現在離天花板還非常遠,再翻兩個跟頭都有可能。只要我們把手里的牌重新組合一下打出去,就可能得到一個更好的結果。

熊偉銘:跟陳總的對話把「牛白丁」節目的水平提升了一個大檔次。陳總是學經濟學嗎?

陳斌:我學醫學的,但經濟學我也修過。

熊偉銘:我所有經濟學老師都沒有把這些事說得這么清楚過。我們今天的對話,讓我已經忘了陳總的背景其實是醫學。那咱們再聊會兒生物醫藥行業或者大醫療行業,這兩年這個行業也有不少變化。

香港的18A 、18C,美國 biotech 現在也處在一個調整的階段,科創板對于創新藥窗口指導意見的變化,使得很多 2015 年之后進入這個市場的投資人,都不太確定這個行業的機會了。想聽聽陳總的解讀。

陳斌:這個問題很好,也很大。上次咱們聊的時候,我們內部就對泡沫有一定警覺,我們在 2020 年的報告中也用了比較委婉的語言描述了后面的估值可能會回歸到更加理性的水平。

熊偉銘:現在非常理性。

陳斌:現在二級市場估值我個人覺得是非常有吸引力的,處于一個歷史的低位,但是在一級市場恐怕就未必了。一級市場整個交易的模式,估值每一輪往上升比較沒有阻力,往下降,前面輪次的股東是巨大的阻力。所以實際上一級市場還談不上特別便宜。我對于出清的認知就特別簡單,出清就是要見血,不見血不叫出清。

熊偉銘:您覺得會從哪個市場開始或者更容易產生出清的效應?

陳斌:二級市場我覺得已經差不多,已經非常有吸引力了。一級市場相信熊總也有感覺,可能正在開始。談不上從哪邊,應該是從各個賽道里面現金最短的公司開始,逐步地往上去推。其中 Biotech 公司應該是前周期的,而 CXO 公司偏后周期一些,大概是這么一個順序。

熊偉銘:其實一級市場也有一些機制了,當然大家可能不那么熟悉,比如我們叫做 Pay-to-Play 。中國的人民幣基金還不熟悉這個機制,包括創始人對于高估值進來的后期股東的一些補償制度,美元基金是非常熟悉的,頂多大家心里有點不舒服,但是還能做。

在中國因為咱們是第一次經歷 crunch,所以心理上也不舒服,方法上也不太會,中間可能還涉及國資或者學校的資金在里面,行政手續也非常復雜,所以出清出的是“鈍刀子割肉”,就是很難受,誰都很難受。

陳斌:從總體的金額來看,今年的 1~ 6 月份,一級市場 VC+PE 新基金募集的規模是 7000 億人民幣,這是一個非常非常大的數,在歷史性的高位。從募資規???,這不是一個典型出清的階段,相反是資本仍然在激烈競爭資產的階段。只是可能有一些結構性的因素在里面,市場化募資的部分可能極度萎縮,同時另外一部分資金大量地涌入,與其把它叫做調整或者寒冬,其實是一種擠出效應,可能還未必是寒冬。因為這些因素在,恐怕出清的過程還要往后延幾年,才能把整個流程走完。

熊偉銘:現在的資金很多時候帶著任務,比如為了落地招商、產生就業或者科技生態之類的目的,不全是為了回報,那這些資金會不會消化到行業里面?因為每期基金融的錢大概投資期是四年,7000 億假設 90% 都是政策錢,有 6000 億會在未來三年內被消化掉。這些錢類似于 Crossover Fund,可能受到一些影響,就是這次明顯投貴了,或者可能投錯了,或者不該投,資本化的過程中間受到一些阻礙,于是他們會在更接近二級市場時候被出清掉??赡茉?Crossover Stage 甚至上市之后,體現在一個更低的估值上。

陳斌:熊總您對于出清還看得比較溫柔,我覺得出清就是公司破產,員工釋放出來,這可能才是我們講的出清?,F在其實 IPO 的閘門還是卡得比較緊,不是每家公司都能IPO,我們更加現實一點,可能大部分的公司要面臨著關門的壓力,不關門可能也要大量裁員,變為一家僵尸公司,可能是這樣的一個過程。

熊偉銘:現在二級市場已經有相當多的公司裁員或者裁管線,一級市場似乎還沒有到那個位置。

陳斌:我感覺一級也開始了??梢钥瓷虾埥?,每一年他們的員工薪酬都要漲,今年發現招人也容易,猴子的價格也在回落。按照以前的速度,我估計要滿足中國 biotech 的野心,有可能把猴子做絕種,這是開玩笑的說法。但經濟有它自然調整糾正的過程,所以我們看到全行業都在慢慢意識到這個問題。只是因為您剛才也提到了,因為有一些非市場化的招商的資金,可能會給相當一部分公司續命,把整個過程又往后再延幾年。

熊偉銘:我記得猴子2021年最高的時候是20 萬一只。

陳斌:還買不到,可能還得幾個月之后,還得排隊。

熊偉銘:您覺得在現在這個市場是一個好的出手的時間嗎?

陳斌:從投資的角度講,我們永遠都保持戰備的狀態。因為你不知道機會在哪個拐彎的地方就閃光了,招手了,所以我們應該積極地挖掘。只要挖到了好的項目,那就是好的時間點。具體到單個項目,我傾向于還需要幾年的時間來消化這一部分非市場化的、不以回報為核心訴求的資金,它們還需要有一個出清的過程。出清不光是項目,還包括后面的資金,當這些資金發現轉過一輪之后,回報不理想,資金會萎縮,模式會檢討,那么就會退潮??隙ㄊ切枰獣r間的,不會馬上、今天、明天就發生。但正是因為這樣的因素在,整個出清的過程有可能比預想的長一些。

如果跟以往的地方政府城投的資金池相比,這部分資金只是一部分很小的錢。城投公司過去做開發賣地,都是以萬億元來計的,只是過去地方政府的注意力不在產業招商引資,因為相比之下,它們通過土地基建更能夠拉動本地的 GDP,那個體量立竿見影大得多。

現在房地產的情況都有目共睹,大家也都認識到土地財政恐怕持續性很弱了。所以這兩年就把目光聚焦到了合肥,都在學“合肥模式”。地方政府只要把城投里面原來的一部分挪出來,就是上半年的 7000 億,其實 7000 億相對于過往地方政府口徑下做的投資,只是很小的一部分。我個人覺得可能我們需要一個認知的過程,認識到都學合肥模式是不可行的,它不具備可復制性,因為合肥投的不論京東方還是其他公司,基本上是“在合肥生產,供應全世界”。如果中國每個縣、每個地區都這么做,那需要若干個地球才能夠容納大家成功的愿望。所以最后一定會變成一個合成謬誤。單獨來看是OK的,放在一起絕對是浪費。這樣的浪費我們在過去已經發生過,可能這一次還需要花一些時間來認識到。

熊偉銘:像零幾年開始的太陽能的那一波,也是一個全球性的市場,尤其在零幾年的西班牙、德國,對于太陽能板子大量的復制,但后來也是一地雞毛。經歷了可能三、四年的輝煌,很快產能過剩,周期調整,很多公司就消失了。

陳斌:我們現在光伏太陽能再起來,已經換了一批面孔了,不是當時地方政府補貼的那批公司。補貼效果其實還是很差,當時把盤子做大了,但很遺憾沒有做得那么強?,F在換了一批面孔,做得非常強勢,而且也非常集中。所以產業的邏輯一定要效率為導向,一定要集中,要達到足夠的規模。

熊偉銘:美國醫療板塊,雖然可能2020 年、2021 年漲得不錯,有些公司是非常明星的百億美金公司,現在跌到可能幾千萬美金。所以美股永遠有 99% 的空間,它的股票走勢很超前,對股價的預期很超前。您覺得在今天的市場上,中國還有哪些創新的技術、方式或者方向?

陳斌:對于創新的技術和方向我們永遠都要關注,因為他們是真正改變我們社會的火種,只是這個火種什么時候應該引進到產業化運作的階段,我覺得是可以商榷的。我們過去這個節點偏前,不管是中國還是美國,這里面有宏觀因素。雖然這是抗周期的醫藥行業,但是宏觀環境對于行業影響也非常大。過去利率非常低,資金的時間成本很低,所以十年之后的現金在今天不需要打太大的折扣。在這樣一個史無前例低利率的環境下,對于未來的現金流有一個非常大的躍升上的限制,讓我們能夠去投大量探索性的新資產,哪怕時間比較久遠,其實問題不大。

現在美國 10 年期國債的收益率超過5%,這是無風險利率。如果這個利率沒有定價錯,再加上 Risk Premium 以及本身的技術風險,再放上五年、十年甚至二十年的時間,可能限制就會非常小,小到可能有相當一部分東西不支撐?,F在進行商業化的運作,可能先要在實驗室里面把更多東西摸得更清楚一些,才適合拿出來放在創業公司里來做。我們也大概地估了下同樣一個探索性的實驗,如果在研究所做成本是1,在創業公司可能是 2~3。所以現在這些新技術的公司在創業的時候應該有非常明確的目標,知道解決什么樣的問題,在什么樣的場景能夠把它 Monetize,有這樣明確的路徑,盡量地節約中間的時間成本,生存下來的概率才會更大一些。

熊偉銘:當下行業的兩個熱點——腦機接口、減肥藥,是不是也體現了這樣的趨勢?

陳斌:腦機接口非常非常有想象空間,但是今天有很多地方不成熟,比如它的生物相容性,植入了之后到底能夠 function 多久?現在分辨率下降的速度非???,所以它需要長久期,還有若干的工藝問題需要優化才能真正達到商業可行狀態的一項技術。當然想法非常棒,但顯然這些工作需要時間、大量投入來完成。

減肥藥就非常直接,因為它有廣大的人群,有明確的變現途徑,實際上它已經成為一個超級重磅的藥物了,超過PD-1。

所以這兩個熱點,也反映了現在資本市場定價的選擇——把更多的資源優先供給投入到有明確變現路徑,能迅速地改變大多數人的生活或者品質,能滿足大量明確的、未滿足的需求。

熊偉銘:從退出的角度您怎么比較?比如中國的 biotech 公司如何選擇科創板和 18 A?大家經常會說 18A 規則更像美國,因為是港幣交易,所以它跟美股掛得很緊,美股現在流動性的枯竭也造成了香港流動性的問題??苿摪宓暮锰?,是定價各方面更人民幣風格,但是它的門檻非常高,有大量的窗口指導和運營上的細節工作需要完成。

陳斌:如果能在一個更良好的資本化條件的市場里實現資本化,肯定是優選的。但有前提,你要能上得去。實際上我們都知道,科創板現在對于科創屬性的要求是非常嚴格的,如果是 me-too 或者簡單的,沒有太大希望,必須要有非常明確的科創屬性,并且還需要商業化的可能性,有一定的確定性商業化收入才能夠到 IPO 的門檻。未來這個門檻會不會有一些調整?還需要觀察。另外一方面,你可能必須在商業化階段有比較好的利潤基礎,才能夠上創業板或者北交所。

熊偉銘:北交所、創業板、科創板隱形上市門檻較高的審美,會多大程度上影響我們追趕美國的 biotech 行業?

陳斌:方方面面都是有關聯性的,但不是唯一的決定因素。首先,如果你做的東西足夠獨特,正好回應了一個非常巨大的、未滿足的臨床需求,即使在資本市場之外也有非常好的現金流來源,像跨境BD,包括去海外市場做開拓。

所以這個事情是有關聯性,但不是唯一限制發展的因素。同時,良性的資本對市場肯定是大有裨益的,包括更加龐大的醫保網絡,現在中國已經是全球第二大藥品市場了。如果我們再更進一步,有更加均等化的醫保覆蓋全體人民,相信市場的力量也會對這個行業的創新有更好的拉動。

熊偉銘:回顧過去十年,比如2010 年代初,因為測序的發展,大分子整個行業發展起來,推動了biotech 行業往前走,過去十年是大分子的黃金十年,PD-1 是明星。再往下展望未來 10 年,有哪些類似于2010 年或者2008、09年測序那樣的技術,將推動行業下一個十年的發展?

陳斌:測序技術的 story 還沒有結束。我們更愿意把測序當做是高通量檢測的一種工具,因為能看到、檢測到很多以前看不到、檢測不到的東西,增進了我們對生命現象的理解,產生了更多的解決方案。

之前,我們很多藥物是靠碰的。像屠呦呦獲得諾貝爾獎,因為發現了青蒿素,是從青蒿提取物里面分離出來的。這個有沒有用?那個有沒有用?找到一個有用的是諾貝爾獎級的,幾十年前都是這么來找藥的。但現在我們有了高通量的工具,能檢測到很多以前檢測不到的,看到很多以前看不到的,整個路線還在往前發展?,F在不光是高通量測序,還有單細胞測序、空間轉錄組,我們能在更細的層面上觀測到很多以前觀測不到的東西。生命科學一定會從單靶點 knock in、 knock out 驗證的方式,進步到一個系統生物學的角度,從整個系統的角度觀察到一些涌現?,F在 AI 語言大模型老會提涌現,其實生命現象也是一堆化學反應的涌現。病理、生理,包括死亡本身也是基因編碼在宏觀系統上的一種涌現。

我們對于涌現的理解是不可能通過單基因單靶點 knock in、 knock out ,同樣,后面會有更加好的手段來實現干預。像細胞基因治療,可能看到更高的天花板。只是這個路非常長,尤其現在在一個利率正?;臅r代里,錢太貴了。所以很多工作需要有非常扎實的基礎研究,把很多待研究的問題弄到七七八八的水平,商業化要明確,要解決什么問題。未來,會有非常多、非常棒的供給側的創新出來。

熊偉銘:做個類比,有了測序有點像有了個電話,反正能通話,能交流。大分子時代,隨著測序技術的發展,我們對于疾病機理的了解,可以更好地去解決某些問題。就像我們有了第一代手機,可能還是模擬的。但就像無線通訊云剛剛開始發展,后面還有各種各樣的屏幕,手機從 GSM 一代到 2G、3G 到3.5,各種各樣的迭代,我們對于測序或者疾病機理的理解,現在剛剛開篇。咱們同樣還用屠老師的方法,但交給 AI 做,也許一年就搞定了。

陳斌:正在發生作用,像 AlphaFold 對于蛋白結構的預測,已經能達到相當的水平了。不久前發的一篇文章提出一種新的AI系統 AlphaMissense,這個模型是預測:單個氨基酸突變對蛋白(質)的影響是否會產生(導致)病理性結果的(模型)。(編者注:英國 Google DeepMind的 ?iga Avsec 研究組、Pushmeet Kohli 研究組以及 Jun Cheng 合作在 Science 上發文題為《Accurate proteome-wide missense variant effect prediction with AlphaMissense》,實現了對蛋白質組錯義突變進行注釋和預測。)

我相信這樣的工具會不斷出現,這都是基于我們對疾病的理解。另外一方面如果要實現對疾病條件的復雜干預,未來我們不會單單局限在某一個靶點上,可以做一些程序的設計有次序來展開,實現對疾病過程的干預,達到一個更加綜合的治療效果,這是當下我們完全不可想象的。因為我們現在藥物剛剛做到針對單個靶點的干預而已。

熊偉銘:剛才您提到的細胞層面,包括免疫層面的整個生理上的反應,是不是都能夠對某些疾病產生更有效的反應?我們也非常期待。生命科學似乎永遠是前沿領域,直到我們能夠長生不老或者活到 200 歲。

陳斌:因為現在不理解的東西遠遠多于我們理解的那一小部分。

熊偉銘:我完全同意,不只是生命,包括對宇宙的理解,我們可觀測的比例也相當低,我們對于實像的理解是非常小的一部分。隨著這些工具的發展,是不是能夠更好地理解我們自身?理解環境?宇宙?這樣科技應用能夠更上好幾層樓。這也是我們做早期投資或者科技投資特別有意思的地方,看著這些生產力慢慢地從實驗室變成真正的生產力,然后我們試圖能夠推他一把。

對于現在不管是出清狀態還是手里有創新的這些人,有可能是投資人,有可能是創業者,有可能是實驗室的主任。在今天這樣的市場環境下,比如錢不再便宜了,大家應該做些什么?

陳斌:這個問題非常好。我的建議是現在一定要回到第一性原理——商業的本質是賺錢。所以現在所有的研發工作在企業里都要導向到具體的、未滿足的臨床需求,或者商業變現的場景,去瞄準這個目標做全部的工作。

熊偉銘:要解決一個實際問題,而不是好奇心。

陳斌:要獲得現金流,有現金流的企業才能夠不斷造血生存下去,要盡快達到那一點。

熊偉銘:雖然現在我們有一些迷茫,市場遇到了一些困境,但可能我們手里兩個王還沒出呢,還有很多的牌可以重新組合。

中國的機會可能還是適合我們這一代人,我們所有的訓練,所有的資源,所有的教育,都是為了 Long China 用的?,F在正好是 Long China 的起點,和之前的美式起點不太一樣,大家還不太習慣,現在要重新習慣。在未來可能很快的時間,β 就會重組,之后仍然會是一個 very strong 的 β。

陳斌:大家現在普遍對于中國太悲觀了。雖然有一些問題,但還是有很多機會,問題克服背后就是巨大的機會。希望我們有這樣的智慧、魄力和決心來解決這些問題,抓到后面巨大的機會。

熊偉銘:感謝陳總的精彩分享,咱們下期再見。


網站編輯: 小川

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